qvod制服丝袜联泰环保营收下滑负债率高企 政府补助占净利七成大龄处男

　　编者按：2017年4月13日，广东联泰环保股份有限公司（以下称“联泰环保”，股票代码603797）在上交所挂牌上市。联泰环保本次发行数量为5,334万股，保荐机构为申万宏源。联泰环保上市募集资金总额31,790.64万元，扣除发行费用后，募集资金净额27,729.72万元，分别用于“邵阳市江北污水处理厂（一期）项目”、“湖南城陵矶临港产业新区污水处理厂（一期）项目”和“汕头市新溪污水处理厂一期工程（厂区）项目”。 

　　联泰环保于2014年9月5日首次发布招股说明书，2017年3月6日首发申请获通过。2017年3月30日，联泰环保启动申购，发行价格为5.96元/股。回拨机制启动后，网下发行数量为533.40万股，占本次发行总股数的10%；网上发行数量为4,800.60万股，占本次发行总股数的90%，网上发行最终中签率为0.03464106%，94,791股遭弃购。股价走势来看，联泰环保4月13日上市后已连续8个涨停，截至4月24日收盘，报16.72元。　

　　2013年至2016年，联泰环保实现营业收入分别为21,906.39万元、22,177.05万元、21,061.54万元和20,136.56万元；归属于母公司所有者的净利润4,321.77万元、4,792.54万元、5,417.72万元和6,348.68万元。2015年至2016年，政府补助金额分别为1,831.25万元和4,474.93万元，2016年政府补助金额占当年净利七成。 

　　联泰环保预计2017年第一季度营业收入为4,452.67万元至4,478.45万元，预计较去年同期下降10.19%至9.67%，净利润为1,343.65万元至1,380.19万元，预计较去年同期增长-1.92%至0.75%。 

　　2014年至2016年，联泰环保应收账款余额分别为1,837.73万元、2,011.53万元、1,728.83万元，应收账款周转率分别为12.16次、10.94次、10.77次。联泰环保存货余额分别为475.31万元、349.63万元、376.41万元，存货周转率分别为25.04次、23.69次和27.22次。 

　　同行业可比上市公司2015年应收账款周转率平均值为3.38次，存货周转率平均值为61.68次，公司应收账款周转率显著高于同行业上市公司，公司存货周转率低于可比上市公司平均存货周转率。 

　　2013年至2016年，联泰环保的主营业务毛利分别为12,097.89万元、12,251.51万元、11,233.88万元和10,250.36万元，毛利率分别为55.23%、55.24%、53.48%和50.91%。2014年至2016年，公司的污水处理业务毛利率分别为55.24%、53.48%和50.91%，高于同行业上市公司污水处理业务毛利率平均值。 

　　据投资者报报道，联泰环保发展中还面临投资大回报周期长、债务压力大的困扰。“融资渠道单一，资产负债率较高”也是联泰环保在招股书中承认的不如同行业竞争对手之处。该公司2015年资产负债率为62%，其2013年至2015年间向银行支付的财务费用分别达到5450万元、4853万元、4286万元。2016年公司资产负债率68.96%。 

　　据中国经营报报道，实际上，在联泰环保IPO前，联泰系在2013年是有机会在A股资本市场中争得一席之地的。2013年2月，深国资公开转让深长城24.74%股权，从而让出第一控制权。联泰系最有可能接盘深长城控制权。出乎市场意料的是，在“守得云开见月明”之刻，联泰系却选择放弃，尔后选择逐渐隐退资本市场，甚至还出现了不惜违规减持一幕。违规减持，让联泰系付出的代价不小，在承担800万元以上的罚款金额的同时，主导这次减持的，同时也是联泰系实际控制人之一的黄婉茹也失去了在联泰环保任职董事资格。 

　　记者就上述问题向公司证券事务部发去采访函，截至发稿时未收到回复。 

　　污水处理企业上交所上市 

　　联泰环保专业从事城镇污水处理设施的投资、建设和运营管理业务，属污水处理行业。目前在广东、湖南等地方政府所授权的特许经营区域内负责城镇污水处理业务。 

　　污水处理主要包括城镇污水处理和工业废水处理，其中城镇污水处理是指利用设施设备和工艺技术，将通过城镇排水设施所排放的污水（包括居民生活污水，以及工业、建筑、餐饮、医疗等企业事业单位、个体工商户经处理后符合水质相关要求所排放的生产性污水）所含的污染物质从水中分离去除，使有害的物质转化为无害或有用的物质，从而实现净化水质目的的过程。 

　　目前，公司已在湖南和广东区域拥有多个投资运营项目，其中长沙市岳麓污水处理厂（一期）项目现有处理能力达到30万吨/日，是湖南省最大的单体污水处理项目；汕头龙珠水质净化厂项目现有处理能力达到26万吨/日，是广东省粤东地区最大的单体污水处理项目。公司及其子公司凭借着先进的管理、过硬的质量和优质的运营服务，先后获得“汕头市先进集体”、“汕头市环境保护示范点”、“汕头市民营科技企业”、“广东省2007-2013年度环保诚信企业”、“广东省环境教育基地”、“长沙市公用事业系统先进单位”、“邵阳市公用事业系统先进单位”、“安全生产先进单位”等荣誉。 

　　2013年至2016年，联泰环保实现营业收入分别为21,906.39万元、22,177.05万元、21,061.54万元和20,136.56万元；归属于母公司所有者的净利润4,321.77万元、4,792.54万元、5,417.72万元和6,348.68万元。 

　　联泰环保预计2017年第一季度营业收入为4,452.67万元至4,478.45万元，预计较去年同期下降10.19%至9.67%，净利润为1,343.65万元至1,380.19万元，预计较去年同期增长-1.92%至0.75%。 

　　联泰环保实际控制人为黄振达、黄婉茹、黄建勲等三人，其中黄振达与黄婉茹为父女关系，黄振达与黄建勲为父子关系，黄婉茹与黄建勲为姐弟关系。三名实际控制人合计持有联泰环保控股股东联泰集团100.00%的股权、间接持有联泰环保93.02%的股份；本次发行后，其间接持股比例仍将达50%以上，仍将对联泰环保保持控制地位。此外，黄建勲为联泰环保董事长。 

　　黄建勲，1974年4月出生，中国国籍，无境外永久居留权。大专学历，高级工程师。1994年至1999年任达濠市政总经理；1999年至2005年任联泰集团深圳办事处主任；2005年至2008年任深圳市联泰房地产开发有限公司董事长兼总经理；2008年至今任联泰集团董事长，联泰投资董事长兼总经理。现任联泰环保董事长。 

　　联泰环保在上交所挂牌上市，募集资金净额27,729.72万元，分别用于“邵阳市江北污水处理厂（一期）项目”、“湖南城陵矶临港产业新区污水处理厂（一期）项目”和“汕头市新溪污水处理厂一期工程（厂区）项目”。 

　　募集资金用途（来源：招股书） 

　　实控人兼任多家企业董事遭问询 

　　2016年6月24日，证监会公布了联泰环保首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：　

　　据招股说明书，发行人实际控制人黄振达、黄婉茹和黄建勲三人合计控制发行人的股权比例为93.02%，请保荐机构、发行人律师结合公司股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度的建立时间及主要内容，说明相关制度是否符合有关上市公司治理的规范性文件要求；报告期公司股东大会、董事会、监事会的实际运行情况是否符合相关制度要求；独立董事出席相关会议及履行职责的情况，是否在董事会决策和发行人经营管理中实际发挥作用。请在风险因素章节就实际控制人控制的风险予以充分披露。 

　　据招股说明书，发行人董事黄建勋、黄婉茹均兼任多家企业董事，请补充说明上述董事能否满足在发行人处履职的需要。 

　　2017年3月6日，主板发审委2017年第34次会议召开，根据审核结果公告，发审委对联泰环保提出如下问询：　

　　报告期内，发行人控股股东控制的企业曾超比例违规减持深圳市中洲投资控股股份有限公司（以下简称中洲控股）股份。中国证监会对其直接负责人的主管人员黄婉茹予以行政处罚。黄婉茹是发行人三名实际控制人之一。请发行人代表进一步说明前述超比例减持中洲控股股份的违规情况、发生原因和相关当事人受到行政处罚及其整改的情况，发行人控股股东和实际控制人是否存在违背对中洲控股的承诺的情形，发行人董事、监事、高级管理人员是否已经了解与股票发行上市有关的法律法规并知悉上市公司及其董事、监事、高级管理人员的法定义务和责任。请保荐代表人就上述情形及该等情形是否构成本次发行的障碍发表核查意见。 

　　请发行人代表进一步说明，发行人是否存在使用特许经营权项目的相关财产或权益进行抵押或质押融资的情形，签署的相关合同约定的主要权利义务关系及其主要内容，该等合同是否合法有效，是否存在重大纠纷，是否符合《市政公用事业特许经营管理办法》（建设部令第126号）的规定，发行人的特许经营协议是否可能终止且被取消特许经营权，发行人合法持续经营主营业务是否存在重大不确定性，发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用是否存在重大不利变化的风险；相关风险揭示是否充分、准确。请保荐代表人发表核查意见。 

　　请发行人代表进一步说明报告期内发行人与控股股东下属企业达濠市政建设有限公司（以下简称达濠市政）之间发生大额施工采购关联交易的原因和必要性，该类关联交易未来是否将继续存在，污水处理项目选择达濠市政作为施工方是否符合相关法律规的规定，发行人在污水处理项目承接、建设和运营等方面是否对达濠市政存在依赖，关联交易的定价机制，关联交易价格和付款条件是否公允，上述情形是否影响发行人的独立性。请保荐代表人发表核查意见。 

　　请发行人代表进一步说明，发行人及其子公司目前正在履行的借款、融资合同中关于与发行人利润分配有关条款的具体情况，与发行人招股说明书中披露的现金分红政策是否冲突，是否影响发行人现金分红政策的实施，发行人保护中小股东现金分红权益的措施，现金分红的相关风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。 

　　发行人代表进一步说明报告期营业外收入中包含的政府补助的具体内容、入账依据、收款情况及其会计处理的合规性。请保荐代表人发表核查意见。 

　　上海证券目标价13.71-17.14元 

　　上海证券在研报中指出，联泰环保通过BOT、TOT、PPP等方式对城镇污水处理设施进行投资、建设和运营，获得合理的投资回报。公司已运营汕头龙珠项目、长沙岳麓项目（一期）、邵阳洋溪桥项目和邵阳江北项目共四个污水处理项目，已投产运营的总处理规模达72万吨/日。公司是我国国内从事城镇污水处理运营业务的优秀民营企业之一，拥有丰富的行业投资、建设及运营经验，随着项目运营规模不断增大，市场影响力逐步增强，具有一定知名度和影响力。 

　　公司本次募集资金拟投资于邵阳市江北污水处理厂（一期）项目、湖南城陵矶临港产业新区污水处理厂（一期）项目、汕头市新溪污水处理厂一期工程（厂区）项目。募投项目的成功实施将提升公司在区域市场占有率和品牌影响力，将进一步提升公司核心竞争力。 

　　根据募投项目建设进度情况，上海证券预计2017、2018年归于母公司的净利润分别为0.73亿元和0.77亿元，同比增速分别为15.18%和5.46%，相应的稀释后每股收益为0.34元和0.36元。综合考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性，认为给予公司合理估值定价为13.71-17.14元，对应2017年每股收益的40-50倍市盈率。 

　　总资产周转率低于同行 

　　2014年至2016年，联泰环保应收账款余额分别为1,837.73万元、2,011.53万元、1,728.83万元，占流动资产的比重分别为24.41%、27.70%、12.70%。应收账款周转率分别为12.16次、10.94次、10.77次。 

　　公司表示，报告期内，应收账款主要为应收特许经营权授予方的污水处理服务费。公司污水处理服务费系按月结算，公司按月与特许经营权授予方确认污水处理量，并按照约定的污水处理服务价格计算确认收入后，特许经营权授予方将结算金额报送地方财政部门，由地方财政部门向公司支付污水处理服务费。通常情况下，污水处理服务费在次月结算并收款，因此公司应收账款余额较小。 

　　联泰环保的存货主要由污水处理所需的药剂以及维修污水处理设施所需的结构件、配件等构成。2014年至2016年，联泰环保存货余额分别为475.31万元、349.63万元、376.41万元，占流动资产的比重分别为6.31%、4.81%、2.77%。存货周转率分别为25.04次、23.69次和27.22次。 

　　同行业可比上市公司2015年应收账款周转率平均值为3.38次，存货周转率平均值为61.68次，公司应收账款周转率显著高于同行业上市公司，公司存货周转率低于可比上市公司平均存货周转率。与可比上市公司相比，公司总资产周转率低于同行业上市公司平均水平，公司总资产周转率为0.14次，行业平均值为0.22次。 

　　与同行业上市公司资产周转率比较（来源：招股书） 

　　主营业务毛利率下滑 政府补助大增 

　　2013年至2016年，联泰环保的主营业务毛利分别为12,097.89万元、12,251.51万元、11,233.88万元和10,250.36万元，毛利率分别为55.23%、55.24%、53.48%和50.91%。 

　　公司表示，2015年度主营业务毛利和毛利率均较2014年度下降，主要原因是2015年7月起，公司增值税由免征改为即征即退政策，退税比例为70%。免征增值税期间，公司不确认增值税进项税和销项税，在即征即退政策下，公司全额确认增值税销项税和部分确认进项税（计入生产成本的直接人工和部分制造费用不作进项抵扣），从而使公司主营业务毛利和毛利率均下降。 

　　公司2016年度毛利率较2015年有所下降，主要原因是：①邵阳江北项目于2016年4月正式运营，2016年度污水处理收入为765.71万元，毛利率为30.54%，从而拉低了公司的毛利率；②受2015年7月起实行的增值税由免征改为即征即退政策的影响。 

　　2014年至2016年，公司的污水处理业务毛利率分别为55.24%、53.48%和50.91%。报告期内，公司的污水处理业务毛利率低于同行业上市公司重庆水务，高于武汉控股、首创股份等公司及平均值。如下图： 

　　污水处理业务的毛利率情况比较（来源：招股书） 

　　此外，公司原享受的增值税免征优惠政策自2015年7月1日起改为即征即退70%、地方政府补贴30%，还导致政府补助增加较大。2015年至2016年，政府补助金额分别为1,831.25万元和4,474.93万元。 

　　营业外收入情况（来源：招股书） 

　　债务负担不容小觑 

　　据投资者报报道，尽管在近几年净利润持续保持增长，2015年共盈利5417万元，联泰环保债务负担并未随着业绩增长而得到有效缓解。“融资渠道单一，资产负债率较高”也是联泰环保在招股书中承认的不如同行业竞争对手之处。 

　　该公司2015年资产负债率为62%，同时在其仅有两亿元左右营收规模的情况下，其2013年至2015年间向银行支付的财务费用分别达到5450万元、4853万元、4286万元。 

　　其资产负债率看着虽并不过分高，但联泰环保主要资产是厂房与机器设备，这类固定资产占到其资产总量的95%。那么，可以想到联泰环保的流动负债的数额是流动资产的数倍，而其流动比率的数值——0.21便说明了这一点。流动比率就是流动资产与流动负债的比率，若小于１，就说明流动资产小于流动负债。而如此低的流动比率在污水处理行业中并不常见，其同行业可比上市公司的平均流动比率为1.3。 

　　长期处于较“缺钱”状态的联泰环保已将长沙、邵阳、岳阳等地子公司的污水处理收费权质押，其中长沙联泰还有2.5亿元资金未偿还。此外，其位于汕头的龙珠水质净化厂在2008年为获得贷款也将27年的污水处理收费权质押，且到2015年年底该厂仍欠银行1.43亿元未偿还。 

　　据最新招股书显示，2014年末、2015年和2016年公司合并口径的资产负债率分别为59.52%、61.69%和68.96%，已处于较高水平。 

　　实际控制人之一黄婉茹曾违规减持 

　　据中国经营报报道，联泰环保将成为联泰系在A股中的第一个上市平台。但回顾联泰环保的IPO之路可谓曲折，公司早在2014年9月就开始排队申请上市，但熬过两年多时间，如今才迎来上市曙光。 

　　实际上，在联泰环保IPO前，联泰系在2013年是有机会在A股资本市场中争得一席之地的。 

　　2013年2月，深国资公开转让深长城24.74%股权，从而让出第一控制权。深长城是深圳老牌房地产企业，由于股权较为分散，在很长的一段时间里，一直是各路资金“觊觎”的对象。有媒体曾报道称，在2013年深圳国资退出深长城前夕，已有多个黄姓家族同时潜伏深长城股东榜中，这些黄姓家族除了黄振达家族外，还有黄光苗家族、黄美清家族。 

　　彼时，外界一直笃定，联泰系最有可能响应深国资“召唤”，接盘上述深长城控制权，原因是联泰系布局深长城，有将近十年时间。2004年，联泰系从深国资手里接过深长城28%股权后，长期坐稳深长城第二大股东位置。 

　　然而，出乎市场意料的是，在“守得云开见月明”之刻，联泰系却选择放弃，而黄光苗家族旗下的中洲地产则“挺身而出”，唯一提交了受让意向书。最终，中洲地产如意成为深长城控股股东。在中洲地产的运筹帷幄下，深长城人事历经变更，业务也重新布局。如今的深长城，证券简称已改名为“中洲控股”。 

　　2013年没有顺势取代深国资入主中洲控股的联泰系，尔后选择逐渐隐退资本市场，甚至还出现了不惜违规减持一幕。2015年6月12日至2015年6月17日期间，联泰系减持中洲控股股本比例达到5%时，不仅未及时公告，而且还继续超比例减持，导致最终合计减持的比例达到了7.42%。 

　　联泰系为何要迫不及待减持深长城呢？联泰系在联泰环保的IPO招股中袒露心声。其表示：“是为缓解联泰集团大型项目投资资本需求和到期银行借款本息偿还资金需求。” 

　　值得一提的是，上述的违规减持，让联泰系付出的代价不小，在承担800万元以上的罚款金额的同时，主导这次减持的，同时也是联泰系实际控制人之一的黄婉茹也失去了在联泰环保任职董事资格。