对上游行业依赖 聚合顺IPO超九成无形资产被抵押

　　2016年至2018年，聚合顺营业总收入增速从2016年的119.13%降至2018年的55.56%。同期，归母净利润增速从1627.54%下降至56.52%

　　日前，杭州聚合顺新材料股份有限公司（下称聚合顺）发布了招股书，拟于上海证券交易所首次公开发行上市，主承销商为广发证券股份有限公司。

　　据悉，聚合顺本次发行数量不超过7.9亿股，占发行后总股本比例不低于25%。募集资金共计4.7亿元左右，分别投资于“年产10万吨聚酰胺6切片生产项目”（3.3亿元）、“研发中心建设项目”（5908万元）和“偿还银行贷款及补充流动资金”（8500万元）中。

　　聚合顺自成立以来一直专注于聚酰胺6切片（下称尼龙6切片）领域，针对不同应用，该公司的主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类，被广泛应用于尼龙纤维（包含民用纤维和工业纤维）、工程塑料和薄膜制造领域。

　　聚合顺曾为新三板挂牌企业，2017年12月完成摘牌。从股权结构来看，自然人傅昌宝直接持有该公司6.34%股权，并通过持股5%以上的两家企业（永昌控股和永昌贸易）间接持有44.16%股权，合计持有50.50%的股权，为该公司实际控制人。而永昌控股和永昌贸易2019年上半年净利润为负，分别为-347.25万元和-75.12万元。

　　《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，2016年—2018年及2019年上半年（下称报告期），聚合顺主营业务收入分别为8.6亿元、13亿元、20.2亿元、11.3亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为4.9亿元、5.5亿元、8亿元和5.1亿元，后者增速低于营业收入的增长速度。

　　此外，该公司综合毛利率分别为10.84%、10.66%、10.11%和9.46%，呈下降趋势，且低于可比上市公司均值。

　　偿债能力较弱

　　Wind数据显示，2016年至2018年，聚合顺营业总收入分别为8.6亿元、13亿元、20.2亿元，增速从2016年的119.13%降至2018年的55.56%。而同期，其归母净利润分别为0.34亿元、0.61亿元及0.96亿元，增速从2016年的1627.54%下降至2017年的80.9%，2018年进一步下降至56.52%。

　　营收、利润增速逐步下降的同时，该公司负债总额呈攀升趋势。招股书显示，报告期内，聚合顺负债总计分别为3亿元、3.1亿元、3.7亿元和6.5亿元，资产负债率。可以看到，2019年上半年流动负债较2018年增加了八成；同时，资产负债率亦较2018年末增长11.4个百分点。

　　除了流动负债数值突增，《投资时报》研究员注意到，该公司存货也存在攀升趋势。

　　报告期各期末，聚合顺存货余额分别为6574万元、6642万元、8159万元和1.5亿元，各期末存货账面价值占流动资产的比重分别为23.15%、27.54%和25.65%。公司存货的积压，除了增加了管理费用，也在一定程度上降低了公司流动资产的利用率。

　　在招股书中，聚合顺表示，公司融资手段相对单一，各方面投资的资金主要来源于银行借款，造成资产负债率相对较高，流动比率、速动比率较低。报告期各期末，该公司资产负债率分别为55.36%、52.24%、44.68%和56.08%；报告期各期，公司流动比率分别为0.96、0.84、0.91和0.97，速动比率分别为0.74、0.61、0.68和0.73。

　　报告期内，聚合顺主要采取以自有房屋建筑物、机器设备等固定资产及土地使用权提供抵押担保的方式获得银行借款。截至报告期末，该公司拥有的账面价值为1.2亿元的固定资产被抵押，占固定资产账面价值的30.24%；账面价值为 2777万元的土地使用权被抵押，占无形资产账面价值的99.28%。

　　业内资深人士分析认为，若公司不能及时清偿到期债务，存在银行变卖抵押资产的可能，从而引起公司生产经营不稳定的风险。

　　公司或存在产能“消化不良”的可能？

　　《投资时报》研究员注意到，在招股书中聚合顺提示，作为尼龙6切片的原材料，己内酰胺在供给端产能快速扩张，未来预计将出现结构性产能过剩。

　　由于受到技术壁垒限制，中国己内酰胺产业起步较晚，2010年之前主要为合资企业和中石化为主，总产能仅有50万吨/年左右，进口依存度较高。随着2011年商务部颁布反倾销条例，进口货源受到限制，在引进先进生产技术并应用到生产领域之后，国内己内酰胺产能从2012年开始进入快速扩张阶段，2012年当年国内产能增速达到107.7%。自2013年开始，我国己内酰胺产能基本以40万吨/年速度增长。

　　随着国内己内酰胺产能不断增加，产量也逐年稳步增长。但截至2017年底，国内己内酰胺总供应量首次超过总需求量。随着2018年新增产能继续投放，预计2019年以后，己内酰胺行业将出现结构性产能过剩。加之下游需求受外部环境不断变化影响，不确定性增加，己内酰胺行业利润及价格预计将进入调整期。

　　值得注意的是，招股书中提到，该公司原料单一、产品单一，不像其他典型化工企业可以通过不同的反应生产不同产品，以适应不同的市场需求。虽然加大了主营产品的规模效应，但聚合顺未增加产品种类，因此抗风险能力相对较弱。

　　此外，招股书中披露，报告期内，聚合顺向前五大供应商采购金额占当期原材料采购总额比例分别为80.43%、76.51%、89.02%和77.14%，由于己内酰胺的生产对设备、技术和管理有较高的要求，主要生产厂商为大型国有企业及部分资金实力较强的大型的民营企业，采购集中度较高，因此在原材料采购方面，聚合顺对主要供应商仍具有较强依赖性。

　　《投资时报》研究员注意到，报告期内，聚合顺还存在向关联方销售商品或采购原材料的情形，且均发生在2016年和2017 年，2018则年未发生经常性的关联采购或关联销售。除此之外，该公司还存在支付关键管理人员报酬、接受关联方担保等关联交易。