一夜发布19份公告山西汾酒6亿密集收购 连串关联交易疑窦丛生

　　山西汾酒上半年关联交易11.95亿元，时近年底，在今年关联交易不超过22亿元的压力下，山西汾酒支付了合计6.06亿元现金收购汾酒集团及其关联方的7项资产，此轮交易的一些细节，引发高度关注

　　《投资时报》研究员 李浥尘

　　为了达到今年关联交易控制在22亿元之内的目标，山西杏花村汾酒厂股份有限公司（下称山西汾酒，600809.SH）收购控股股东山西杏花村汾酒集团（下称汾酒集团）相关资产的脚步，接近年底之际，陡然加速。

　　11月25日晚间，山西汾酒一气发布19则公告，涉及支付合计6.06亿元现金收购汾酒集团及其关联方的7项资产。

　　其中，有两项收购是延续以理顺产权关系，将剩余10%股权买完后，两家销售公司成为山西汾酒的全资子公司；有三项是购买子公司的配套房屋、设备等资产，以保证资产完整性；另外两项有关山西杏花村汾酒集团有限责任公司汾青酒厂（下称汾青酒厂）的收购，成为此轮收购的关注焦点。

　　公告显示，山西汾酒拟1.97亿元收购汾青酒厂100%股权。同时，为保证汾青酒厂资产的完整性和增强公司的独立性，以1.20亿元收购汾酒集团90042平方米土地使用权及房屋建筑物。

　　值得重点提及的是，与汾青酒厂相关的土地使用权及房屋建筑物，均是汾酒集团分别在7月和9月新进获得，房屋建筑物资产甚至就是直接从汾青酒厂手中买入。

　　由此，山西汾酒此轮密集的关联交易受到上交所高度关注。上交所要求山西汾酒说明由控股股东汾酒集团先行取得土地、房屋建筑物再转让给公司的主要考虑，以及前次汾酒集团支付的交易对价与此次交易的评估作价之间是否存在差异，以及存在差异的原因与合理性。

　　相隔两个月上涨137%？

　　11月25日晚间，山西汾酒连续发布19条公告，涉及山西杏花村汾酒集团有限责任公司（下称汾酒集团）及其关联方的7项关联资产收购，交易金额合计6.06亿元，均为现金支付。

　　《投资时报》研究员梳理发现，7项关联资产交易具体是：为提升市场竞争力和盈利能力，提高白酒产能，同时进一步减少同业竞争和关联交易，山西汾酒拟1.97亿元收购汾青酒厂100%股权。同时，为保证汾青酒厂资产的完整性和增强公司的独立性，山西汾酒1.20亿元收购汾酒集团90042平方米土地使用权及房屋建筑物。

　　为理顺产权关系，山西汾酒将从汾酒集团收购两家销售公司剩余10%股权，分别是以2.58亿元、1194.95万元收购山西杏花村汾酒销售有限责任公司10%股权、山西杏花村竹叶青酒营销有限责任公司10%股权。收购完成后，这两家公司均成为山西汾酒全资子公司。

　　此外，山西汾酒1415.57万元收购汾酒集团宝泉福利有限责任公司（下称汾酒宝泉）部分资产，并为保证汾酒宝泉资产完整性，213.33万元现金收购汾酒集团所持9275平方米土地使用权；同时，230.02万元收购山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司部分资产，包括房屋建筑物和机器设备。

　　连串繁杂的关联收购交易中，有一些细节引起了上交所关注。在11月26日晚间下发的问询函中，交易所提出了多项质疑，且主要集中于汾青酒厂以及其配套资产收购方面。

　　公告显示，汾青酒厂主要从事白酒生产销售业务，酒类包装材料制造与销售业务。今年前三季度，汾青酒厂实现营收2.46亿元，净利润2394.83万元。截至评估基准日（9月30日），汾青酒厂净资产账面价值1.25亿元，资产基础法评估价值为1.97亿元，增额为7254.23万元，增值率为58.17%。

　　与收购汾青酒厂股权同步收购的，还包括90042平方米土地使用权及房屋建筑物等资产，此部分资产目前由汾青酒厂占有、使用。

　　值得玩味的是，此宗90042平方米的工业用地，汾酒集团9月30日方才取得。

　　公告显示，汾酒集团以出让方式于今年9月30日与孝义市自然资源局签订《国有建设用地使用权出让合同》（合同编号：1423012019-09）并缴纳土地出让金及相关税费后依法取得土地使用权之宗地，土地出让金为3494.68万元。

　　但在此次山西汾酒从汾酒集团手中收购时，此宗土地的评估作价为8292.87万元，较两个月前汾酒集团花费的土地出让金上涨幅度达到137.30%。

　　同一宗土地，山西汾酒交易评估作价与两个月前汾酒集团取得的支付对价存在如此大的差异，为什么？是否合理？

　　在此次汾酒集团拟出售汾青酒厂配套的房屋建筑物资产方面，也出现了蹊跷的情节——汾酒集团获得此部分资产是通过7月29日签订《山西杏花村汾酒集团有限责任公司汾青酒厂与山西杏花村汾酒集团有限责任公司之资产转让协议》，从汾青酒厂获得的。

　　汾酒集团已向汾青酒厂支付标的房屋和标的构筑物的全部价款，并已于9月完成标的房屋和标的构筑物交接工作。但公告并未披露此部分价款数据，按照汾酒集团与山西汾酒的协商结果，此部分房屋及构筑物，山西汾酒需要支付现金3731.60万元。

　　为什么要由汾酒集团先行取得土地、房屋建筑物再转让给山西汾酒？

　　此外，土地、房屋建筑物都是在9月汾酒集团才取得或完成交割的，目前，汾酒集团尚未取得标的土地使用权之不动产权证书，房屋也均尚未办理不动产登记且未取得不动产权证书。而此次交易评估中并未考虑这两项瑕疵对评估可能产生的影响。

　　关联交易年内目标还存压力

　　《投资时报》研究员注意到，公告中，山西汾酒称此轮关联交易意在提升公司市场竞争力和盈利能力，同时，进一步减少同业竞争和关联交易。根据公告披露，汾青酒厂主要负责低端酒生产及销售，宝泉福主要负责包材等辅料生产，汾酒销售公司主要负责汾酒系列的生产及销售，竹叶青销售公司负责配制酒系列的生产及销售。

　　值得注意的是，25年前，山西汾酒系从控股股东汾酒集团脱胎而来，与汾酒集团之间历史地形成了同业竞争问题，且一直有较多关联交易。今年5月因关联交易问题，山西汾酒曾遭到上交所问询。

　　山西汾酒近3年年报显示，其日常关联交易规模正逐年增加。数据显示，2016年、2017年、2018年山西汾酒与关联方实际发生的日常交易金额分别为7.76亿元、11.57亿元和29.28亿元。可以看出，2018年的关联交易金额有一个快速增长，较上年同比大幅增加153.07%。

　　2018年报显示，山西汾酒前期预计2018年日常关联交易总额不超过23.38亿元，并经2017年度股东大会审议通过，但2018年实际发生的日常关联交易金额超过了前期预计金额，为此，山西汾酒追加当年度日常关联交易金额合计8.77亿元。

　　对于2018年日常关联交易与上年同比大幅增加的原因，山西汾酒称，一方面是加大市场开拓，全力推进对控股股东酒类业务营销整合力度，向关联方采购及销售业务大幅增加，扩大了市场份额，提升了经营业绩；另一方面，因公司分步实施对关联方酒类业务的整合，一定程度上摊薄了公司毛利率。

　　为了减少关联交易，山西汾酒加快了整合汾酒集团旗下资产、减少关联交易的进度。

　　据《投资时报》研究员不完全统计，近一年来，除了此轮收购之外，山西汾酒相继对汾酒集团相关酒类资产进行了五笔收购：2018年11月，以9282.75万元收购汾酒集团子公司杏花村国贸部分资产；2018年12月，以1.22亿元收购汾酒集团子公司酒业发展区销售公司51%股权；2019年3月，分别以9945.04万元和891.03万元收购义泉涌公司和汾酒集团部分资产；2019年6月，以2575.70万元收购宝泉涌公司51%股权。

　　今年5月，山西汾酒在回复上交所问询函中承诺，将采取措施最大程度减少关联交易，2019年把关联交易控制在22亿元以内、2020年控制在10亿元以内。接着，在6月20日，山西汾酒预计2019年发生关联交易总额不超过219262万元的议案，经2018 年度股东大会审议通过。

　　山西汾酒半年报显示，今年上半年与关联方实际发生的日常交易金额为119485.08万元。三季报未具体披露关联交易金额，但今年以来山西汾酒的营收一直增长，如果将上半年实际11.95亿元的金额与预计不超过22亿元的目标对照来看，今年要实现控制关联交易金额的目标压力不小，此轮关联收购交易更是成为能否实现目标的关键因素。

　　山西汾酒过去一年的股价走势

　　数据来源：Wind

　　省外市场推广和品牌形象提升

　　企查查显示，成立于1985年的山西汾酒主要经营生产及销售汾酒、竹叶青酒及其系列酒，1993年12月上市，成为全国第一家白酒上市企业。

　　之后，山西汾酒的发展可谓一波三折。

　　在90年代白酒行业开启市场经济之时，汾酒没有抓住机遇，在价格导向和品牌发展上做出了错误选择，当时有市场机构统计汾酒旗下有多达1060个品牌；此外，高、中、低市场断层，主要消费市场在山西一带，销量和收入均有限，难以支撑汾酒向高端品牌迈进。

　　此后，2014年开始尝试混改之路，2015年业绩成效初显，2016年持续恢复，2017年，汾酒集团与山西省国资委立下“三年目标责任书”，计划到2019年底实现国有资本保值增值率达107.6%、酒类营收达到103.74亿元、酒类利润总额达到16.38亿元，同时推行股改试点，推进汾酒集团整体上市。

　　由此，山西汾酒历经多次滑坡后，凭借外部行业景气提升叠加汾酒自身国企改革有效推进，2017年开启新一轮高增长。

　　最新披露的三季报显示，2019年前三季度，山西汾酒实现营收91.27亿元，同比增长25.72%，净利润16.96亿元，同比增长33.36%，超过2018年全年净利润总额14.67亿元。值得一提的是，山西汾酒前三季度营收和净利润均交出了上市25年来的最好成绩。

　　按地区来看，山西省内市场营收为44.76亿元，同比增长8%，省外营收为45.68亿元，同比增长68%。省外营收占主营业务收入的50.51%，占比提升11个百分点，省外市场收入占比超过省内。

　　近年来，山西汾酒一直在稳步推进全国化战略。2019年，确定了一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南）等市场格局。

　　从今年前三季报数据来看，当前汾酒的全国化布局基本已经初步完成，但省外收入仍然主要靠三大重点板块市场贡献，第三季度单季度河南与山东市场增长放缓，且省外多数市场处于起步阶段，汾酒未来全国化的空间仍然巨大，推广压力也颇大。

　　2019 年以来，白酒行业继续处于行业分化窗口期，呈现挤压式竞争状态，加强品牌力和渠道建设成为白酒公司的主要努力方向。对于山西汾酒而言，经过高速增长之后，其增长空间取决于多重因素。随着此轮对汾酒集团所持有相关资产开展一系列收购交易完成，山西汾酒有望将汾酒集团构成同业竞争的酒类资产全部收入囊中。未来，山西汾酒需要切实解决提升整体品牌形象的问题。