保汇率”之争升级：一年内人民币还要贬10%？

　　人评论我国外汇储备近六年来首次降到3万亿以下。“保外储还是保汇率”的问题就显得尤为重要。在2017亚布力中国企业家论坛上，民生证券首席经济学家邱晓华与高盛私人财富管理中国区副主席哈继铭、中国人民大学博士生导师曹远征、北京大学国家发展研究院副院长黄益平就此展开了一番讨论。

　　2月8日，中国人民银行公布数据显示，中国1月外汇储备为29982亿美元，跌破了3万亿大关，是我国外汇储备近六年来首次降到3万亿以下。在公布此数据的前一天，人民币对美元汇率中间价下调245个基点，创过去3周最低值。“保外储还是保汇率”的问题就显得尤为重要。继昨天讨论是否应该保汇率之后，我们也不禁想问，在当前中国经济面临下行压力、美国总统特朗普上台后的诸多不确定因素的大环境下，汇率究竟会怎么走？在2017亚布力中国企业家论坛上，民生证券首席经济学家邱晓华与高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭、中国人民大学博士生导师曹远征、北京大学国家发展研究院副院长黄益平等也就此展开了一番讨论。

　　邱晓华认为，以此前美国情况来看，6年升值、7年贬值，中国可能需要到2018年之后，才将趋于稳定；鉴于此轮汇制改革中间价的改革，以及加入SDR的改革，他预测未来短期人民币汇率还将贬值10%。

　　对此哈继铭、黄益平表达了不同的看法，哈继铭认为，货币当局不愿看到短期内，人民币出现强烈贬值预期，因为在贬值预期强烈时，外汇流出速度就会比较快。黄益平则表示并不认同人民币还要贬值10%的说法，因为2017年上半年的压力也许没有去年那么大。但是如果经济能稳住，可能还会升。曹远征也认为，在过去一年运行中，人民币对一揽子汇率升多贬少，对美元贬多升少，虽然这说明人民币中间价定价机制有问题。但这也说明人民币比较稳定。

　　此外，曹远征还从市场角度分析认为，去年国家外汇储备下降很快，但是老百姓居民外汇存款增加很快，资金并没有大幅度外流，实际上是把外汇当做股票在炒。汇率不应该短期管制，而应该向市场提供多品种丰富的金融工具来鼓励境外进行购买。

　　以下为观点全文：

　　我的看法是两句话，短期贬值压力留存，长期贬值趋势可以防止。短期贬值压力还没有消除，外部美元加息周期还处在进行时，因此始终就是人民币贬值的外部压力。内部中国经济基本面到2018年才会转到新的周期，因此这个周期还没有转换之前，中国经济的基本面也不支持强势的人民币，因此还是一个落实人民币的基本面。

　　从眼下的情况来看，我们汇率的变化第一始终是跟汇率机制的改革相联系，90年代结束双轨制，因此那一轮人民币的汇率贬了55%左右，从5.6元到8.7元，那是第一次大贬值。到2004年，我们要转到有管理的浮动汇率，因此那一轮是转入了升值的周期，从七块几一直升到2015年“八一一”之前的六块一，升了36%左右。第三次是“八一一”以后，到现在为止尤其是去年年底，从六块一到六块九毛五，中间结算的时候还碰到七，这一轮汇制改革中间价的改革，为了加入SDR的改革，因此是贬值周期，到现在贬了15%左右。

　　所以我们从汇率变化始终跟改革相联系的话，第一轮变完，第二轮升值36%，这一轮贬了15%，至少对冲掉上一轮升值的2/3还是可能的趋势，未来短期人民币汇率还是有10%的贬值趋势，未来短期人民币有10%的贬值压力，是今年？明年还是后年？我们可以继续观察，至少人民币汇率有可能还存在着阶段性的贬值。

　　为什么长期趋势可以避免呢？一方面中国经济自身已经进行到了周期转换的前夜，基本面的逐步好转一定会带来人民币汇率相对的问题。第二个国家的这种管控率，到现在为止昨天、前天跌破3万亿，但是从整体上看中国政府对汇率的管控力还是很强的，既有物质的手段也有法律的手段，还有行政性的一些手段，防范短期大幅度波动的条件没有消除，还是具备的。

　　整个中国出口的形势也并不意味着持续向坏的方向，对贬值的压力也会逐步减弱，所以从国内角度来看，增长的基本面，政府的管控力，出口低迷形势的转变都决定汇率只是一个阶段性的问题，不是趋势性的问题。从国际上看美元加息周期我认为也就是今年到明年的加息周期，不可能是长期的加息周期，而且这一轮加息周期是一个弱加息周期。大家回过头看美国，都是6年升值、7年贬值。这次升值周期已经5年多了，按照历史规律看还剩下1年左右的时间，因此外部的压力也会逐步减弱。综合内外角度来看，我认为2018年之后，中国人民币还会逐步趋于稳定，并在稳定中逐步继续成为全球相对强势的货币，这是我的一个基本判断。

　　高盛的预测，年底的时候，人民币兑美金7.3。7.2也罢，7.3也罢，说明贬值的压力依然是存在的。我们接下来要判断贬值的原因是什么，这些原因会不会改变。外部原因就是我刚才做的一些铺垫，就是美国接下来可能经济增长速度加快，带来通货膨胀，从而引发美联储加息。现在基本的判断是今年加息2—3次，我相信中国是不会明显加息的。在春节前后央行分别提高了MLF和SLF，名字挺长，但是我们业界通常起这么一个很短的名字“麻辣粉”“酸辣粉”，它主要的意图是降低货币市场上过度借贷来防止金融风险。中国的货币政策维持6.5左右的增长应该还是比较宽松的，所以在这么一个背景下，人民币有可能会进一步有贬值的压力。

　　第二个原因就是中国自己的原因，人民币贬值是因为央行钱发得太多了，货币增长太快了，我觉得这个话只是说对了一半。看中美货币增速的差异，当年人民币明显升值的时候，中国货币增长速度也是快于美国的，为什么那时候人民币是升值的呢？其实还有一个很重要的原因，就是一个国家货币自身供求变化，那时候人民币供应快，但是需求也快，供求基本平衡。今天你再看，我们做过中国货币需求与供给的预测，就不是很平衡。老百姓不想要那么多人民币，过去连外国人都要人民币，现在中国人自己都不想要人民币，所以货币会贬值。

　　我们可能要深究为什么中国经济实体会对人民币下降，是大家对未来没有信心吗？大家希望平衡一下风险，能够分散一下自己的选择吗？我相信这些原因或多或少都有一些，无论是家庭还是企业家都有体会。随着我们今年改革的深化，大家的信心得以提升，我相信这个因素会有所减弱。这个背景之下，再加上货币供应不像过去那么扩张，有可能人民币贬值的幅度未必像我们之前想象的那么大。

　　在去年12月份，中央经济工作会议明确提出，中国在未来要着力降低和控制金融风险，因此央行在春节前后上调了MLF和SLF，这主要也是反映了降风险的要求，在货币市场上，杠杆的运用比较频繁，降低这样的利率，对于抑制这样的炒作是有抑制作用的，虽然这两个利率提高，但不至于影响实体经济，因为贷款利率并没有受到影响，因此货币政策是在抑制金融风险的同时来稳定经济增长，对经济增长会是会起到一定的保护作用。货币政策的转向，并不是很明显的紧缩。中国的货币政策还是以数量性指标为主，包括汇率增长、信贷的发放，这两个指标在1月份还是很强硬，而且全年为了保持经济较快增长，有可能我们今年目标有可能在6.5%左右；为了保证这个速度，货币数量的增长不会大幅下调。

　　这一调整，在一定程度上，会对汇率产生影响，汇率的贬值升值预期与境内外短期利率之差有明显关系，12月份美国利率已经加息，中国利率没有变化的的情况下，人民币贬值的压力明显增大，对国内利率进行一定的调整，某种程度上可以缓解贬值压力，从年初到现在，人民币汇率贬值出现了逆转，在岸离岸价格都出现了小幅升值，这也说明，货币当局不愿看到短期内，人民币出现强烈贬值预期，因为在贬值预期强烈时，外汇流出速度就会比较快，1月底的数据，已经低于3万亿美元，所以在这样环境下，利率政策与汇率政策的配合，可能也是央行的货币政策设计。

　　我其实没有太多的补充，很同意他们刚才的分析，我就不说数字了。第一也确实不太方便，第二，我不管说什么数字肯定是不准确的。偶尔会碰到有的投资者过来跟我说，说去年您说的那个太对了，我赚钱了，要感谢你，太有远见了。我说实在不好意思，我大多数是说错的，一般人都不上来说的。

　　汇率这样一个市场你要说一个数字，你一定会认为你预测客观小概率的事件，因为市场变化影响力太多了。均衡汇率我们已经算不出来是多少了，每个人算的数字都是不一样的，就算算得准确，最后变化的因素是控制不了的，这也是我想到的一个问题。最近我们经常见到一些企业家，出来炮轰经济学家，说不能听经济学家的，听经济学家的你企业肯定做不好。说的有没有道理？有道理，说明经济学不够成熟。但我想说的是经济学不是算命术，不是我做一个分析今年就是百分之多少，最后一定是多少。我说百分之多少，是根据我现在能想象到的这些变化，来做出我的判断。但是每个人会有不同的判断，好的使用经济学分析的企业家，是把你的分析拿来我自己做判断，做决策。我经常开玩笑说，我要真的板上钉钉知道，我何必跑这么远的路到亚布力参加论坛，我早就赚了钱在南太平洋岛上休假了。这牵扯到你怎么看经济学分析的问题。

　　回到汇率的问题，我的看法框架就是很简单的资产需求理论，人民币会升值还是贬值，你看多数人想往里走还是想外走。里面有利率评价的问题，我控制风险以后我是持有人民币更赚钱，还是持有美元更赚钱。我说的控制风险这个因素很重要，所以有的时候，有的国家回报很高，你不一定想持有，因为相对风险比较高，所以会有个相对的平衡。对人民币来说，下一步什么因素会影响人民币长期的走势。现在看就是两个因素，第一个因素就是你的经济能不能稳得住，增长能稳住，比如说像邱晓华说的7%、6%，增长速度比世界快。一个国家的人均GDP增长速度比世界平均搞一个百分点，通常它的真实有效汇率可以升0.5个百分点，我说的是长期，短期不能这么看。

　　第二个对我们有影响的就是过去资本开放一直是宽进严出，中国老百姓现在有很多钱，无论是看实际的还是看货币的，但是大多数资产都是以人民币的方式持有的。现在收入水平提高了，经济风险提高了，会有很多人要分散他的资产，所以往外走是很正常的。这样一个过程到底要走多久？其实也不好判断，这两个是比较长期的。

　　剩下还有很多短期的变化就很难分析，金融市场的变化一定意义上说，有时候是自我实现的，这就是为什么发现金融危机。所以第一要看基本面，第二要学心理学。金融里头最重要的就是谁都想跑在别人前面，这样价格调整就会变得比较痛苦。人民币汇率问题也是一样的，曹总刚才说是3%里面有一个均衡点。我们要考虑，对我来说，最终扣除风险以后的回报到底是什么。从大的框架来说，我大概同意邱晓华刚才对资本的分析，说短期内还有一些压力。其实看今年上半年，压力也许没有去年那么大。但是如果经济能稳住，里面可能还会升。但是必须说明一点，我并不是说认同他刚才说的人民币还要10%的这个说法，谢谢大家。

　　去年年底我们预测人民币汇率7.3%，跟高盛预测一样，但是今年我们认为不会破7%，其原因就在人民币国际化情况上。为什么当年说是7.3%呢？因为香港市场人民币利率按照套汇安排的话，不超过7.3%是不赚钱的，所以要达到7.3%，美元兑人民币升值要7.3%。但是现在为什么又达不到7.3%呢？在人民币国际化条件下一系列特殊因素操作构成的，我想说一说这个问题，大家说贬值，我们认为没有贬值。人民币现在的价值是怎么样的？我们看到在去年一年的运行中间，人民币对一揽子汇率是升多贬少，对美元是贬多升少，这想说明一点人民币中间价定价机制有问题，这个可以作为学术讨论。但是至少说人民币兑一揽子汇率贬值比较少，兑美元贬值比较多，说明人民币比较稳定。其他货币都是在升值之中，只不过美元升值更快。美元如果会继续加息，人民币兑美元会继续加息，这也是构成香港套汇套利很重要的一个考虑。

　　但是我们注意到，由于人民币这样的变化，在人民币国际化的情况下利率就是汇率问题，控制利率就可以控制汇率。去年年初当人民币净流出数达到30%多的时候，CH汇率就开始上涨。你知道，在去年一年中CH引导汇率，今年达到66的时候，就开始反弹了，说明了很重要的问题，由于人民币国际化这么多年以后，海外形成很大的人民币离岸市场，人民币汇率和人民币利率是等价的，这就给央行提供了新的操作工具。如果认为人民币没有长期贬值的基础，它可以控制利率来影响汇率。这就是为什么在今年年初一开始人民币开始重新反弹，这也构成了国内流动性开始要变革的原因，就是麻辣粉、酸辣粉全部上扬。流动性偏紧，这些还上扬的话，我们认为今年央行目标是不过7的，而且能做到的。

　　第三个有更深刻的问题，我们对现在的汇率政策安排有几个看法，不应该这么管制。它应该努力推进人民币的国际化，完全用利率取代汇率，而不是用汇率来讨论问题。比如说去年做的几项政策是有效果的，第一央行打开所有的市场，允许外资进入市场，使用人民币工具。人民币利率就全球化了，相应的CNY连续双轨的关系就开始淡漠，这时候就应该是通过人民币的国际化，资本项下实行本币的开放，进而形成统一的利率市场，这是一个方向，而不是短期的管制。第二如果从这个角度观察，你会看到中国金融体制应该加速，尤其利率市场，应该向市场提供多品种丰富的金融工具来鼓励境外进行购买。

　　去年10月1日进入SDR以后，突然发现各国央行外汇储备资产要配置人民币，而提出的问题就是没有合适的产品。国债，尤其短期国债太少，咱们知道加入SDR的时候在伦敦是发行过3个月的短期国债和央票，但是它不滚动，于是各国央行外汇资产配置中间变得比较困难，增加人民币供应凭证，让国外投资进行选购，可能会改善利率影响汇率的状况。中国的服务业应该进一步开放，尤其金融服务业，允许国外机构到这儿来经营人民币，用人民币国际化来实现人民币利率取代人民币汇率，这是方向性的问题。人民币汇率固然重要，但是仅仅在汇率问题上讨论汇率永远讨论不清楚，其实大家看一看美元是没有汇率的，美元讲的是国债。在人民币国际化下，什么时候讨论的是人民币利率问题而不是人民币汇率问题，那你的货币才真正国际化，这才真正承担大国责任，而中国是第二大经济体。所以我把话题方向稍微转一转，中国老百姓配置资产也是这么考虑的。我们注意到去年国家外汇储备下降很快，但是老百姓居民外汇存款增加很快，资金并没有大幅度外流，实际上是把外汇当做股票在炒及如果人民币一年贬值10%，我年初换美元，年终换回人民币我就赚了。现在人民币回到6.8%，换汇突然就减少了。表明利率在影响汇市，从利率的角度来讲，我们认为如果今年人民币兑美元贬值不超过3%，是有人民币资产说了算的。

　　上个月外管局开始重提久违的“创汇”二字，但这次的重点不是出口创汇，而是“扩流入”，也就算依靠改革和扩大对外开放来吸引外资。如果中国经济能持续增长，改革开放能继续推进，外储稳定可期，汇率压力是否也就迎刃而解呢？我们将持续关注！

　　编辑：万越宁