货币政策逐渐体现出了灵活性

11月份，人民币贷款增加了1.39万亿元，同比多增1387亿元，环比则多增8130亿元，超出了市场预期。而就在11月19日，针对“局部性社会信用收缩压力依然存在”的问题，央行曾召集6家商业银行座谈，会上央行明确要求“金融部门要提高政治站位…发挥好银行体系为实体经济提供融资的关键作用，促进经济金融良性循环。”显然，11月份金融数据表明央行的座谈会已有收效，不过从历年各月信贷和社会融资的投放规律来看，11月份的信贷和社会融资的规模均较10月份高。因而，11月份金融数据只能说是略超预期，而循往年惯例，若12月份的融资规模不仅没有回落，反而继续上升，那么金融数据的超预期将被再次确认，并进一步强化。

图1 历年社会融资和信贷投放的月度变化情况 数据来源：Wind

除了融资的规模之外，影响社会信用收缩的因素还有融资结构，因为在现有利率体系及传导环境下，实体的真实融资成本与融资结构直接相关，加之利率并轨改革的加速推进，让这种相关性进一步提高，即贷款融资比重越高，贷款市场报价利率（LPR）对贷款利率的引导作用就越强。截至11月末，贷款占社会融资的比重已连续4个月回升，由8月末的71%升至73%。

图2 中国社会融资结构变化情况 数据来源：Wind

然而，就目前金融数据反映出的融资环境的情况，融资成本的下降更为关键，但难度也更大。

因为金融部门在“提高政治站位”的要求下，融资规模的持续扩张是有条件得以实现的。例如，商业银行可以通过发行永续债来补充资本金，以支持新增融资的资本占用，同时还可以通过提高风险偏好、优化审批流程等手段，来降低融资门槛，加快融资投放速度。

但在降低融资成本方面，情况则更为复杂。尤其是当前经济下行压力有增无减，商业银行增加融资规模的时候，为了确保其自身的商业利益（净息差）最大化，势必会对融资的信用风险溢价提出更高要求，所以逆周期调控很难要求商业银行既增加融资，又降低利率。由此，出于解决实体经济融资贵，就更需要央行通过政策利率的调整，来降低银行的负债成本，进而引导商业银行降低融资的利率水平。

目前，全球的货币政策取向是宽松的，今年已有近60%的央行采取了降息措施，人民银行也下调了MLF和7天回购的政策利率，但从利率环境而言，全球可分为三个层面：负利率区域（例如欧洲和日本）、低利率区域（例如美国）和利率仍处正常化区域（例如中国）。在全球内生增长动力仍不明朗的环境下，过快将现有的正常化利率政策空间使用完未必的是适宜的政策选择，同时我们确实看到，央行行长易纲已经多次强调“未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方”，并且明确表示“应尽量长时间保持正常的货币政策”。

就中美利差的表现而言，在长期利率方面，中美始终保持着一定利差水平；短期利率方面，自7月份美联储降息以来，中美利差也开始了持续扩大。

图3 中美国债利率走势 数据来源：Wind

另外，中国国债收益率曲线仍然维持着陡峭化的形态，使得政策传导还有空间。目前中国10年期国债与3个月期国债的期限利差仍在70BP以上（1BP=万分之一）；反观美国，其国债收益率曲线曾一度深度倒挂，并由此引发市场对其经济陷入衰退的担忧，之后伴随美联储第三次降息和启动购买短期国库券的扩表操作，收益率曲线才结束倒挂局面，目前10年期美债与3个月美债的期限利差仅为30BP左右，凸显出一旦脱离正常的货币政策状态，货币当局要想将其政策意图传导出来，仅靠“政策利率——市场利率”的利率体系很难实现，需要实施更复杂的政策工具组合，但由此政策效率必定大打折扣。

图4 中美国债期限利差变化情况 数据来源：Wind

当然保持正常货币政策，并不意味着政策实施策略是一成不变的。例如观察中美间的短期和长期利差变化情况，本次危机以来，中美在短端的利差始终高于长端的利差，而2018年以来，两个利差的位置发生了调整，长端利差反超了短端利差。此变化恰恰反映出央行在政策实施策略方面的灵活性。

图5 中美利差变化情况 数据来源：Wind

2018年之前，中美短端利差持续处于较高水平，实际就是对中美货币政策差的体现，即期间美国实施零利率下限和多轮量化宽松等非常规宽松政策，人民银行虽然也实施宽松货币政策，但一直将政策维持在正常的空间范围内。而长端利差更多体现市场对中美经济增长前景的预期差，其中既包含了美国经济的复苏，也包含了中国经济的增速换挡等信息。

2018年以来，美联储开始加速货币政策回归常态的操作——当年加息四次、缩表规模超过3700亿美元，中国宏观调控的侧重点则由降杠杆转为稳杠杆，保持流动性充裕成为稳健货币政策的必备条件，相应中美货币政策差持续收窄，中美短端利差大幅收窄。而长端利差则包含了美国经济降速和中国经济筑底的新变化，今年利差较2018年明显扩大。

2018年前后，从中美长短端利差的变化，我们确实能够观察到在维持正常政策空间的同时，人民银行在施策方面展现出更大灵活性，相信这种变化在后期还将延续。