短期交易机会，博弈政策红利

概要

上周债市涨跌互现，关键期限国债利率平均上行1BP，AAA级企业债、AA级企业债收益率均平均下行8BP，城投债收益率平均下行11BP，转债指数上涨1.55%。

Fed重申政策合适，美债利率走平

美联储主席鲍威尔12日发言重申当前货币政策是合适的，表示美国经济持续扩张，失业率处于历史低位，但表示经济前景风险仍存，对联邦政府债务攀升表示担忧。鲍威尔称，美联储将维持600亿美元的国库券购买规模不变，直至3月中旬，并下调回购操作规模上限。上周美债利率先上后下，十年期美债利率收于1.59%，与前一周持平。

复工进展较弱，CPI破5%

从上周数据来看，复工进度较弱，预示一季度经济明显下行。一方面，上周6大电厂发电日均耗煤量与去年节后同期相比下降了41%，今年以来日均耗煤量累计同比下降了11%。另一方面，百城拥堵指数比去年节后同期下降约25%。再加上春节期间旅游、消费增速大降，我们认为1季度经济增速或将显著下行。

1月CPI同比升至5.4%，其中食品价格升至20.6%、主因春节和疫情影响，非食品价格升至1.6%。1月PPI环比持平，同比转正至0.1%。2月以来受疫情影响食品价格继续上涨、经济下行压力加大，我们预测2月CPI稳定在5.4%的高位，PPI同比再度转负至-0.3%。疫情的出现推升CPI中枢，但不改变CPI全年前高后低的趋势，短期物价继续分化，CPI高位和PPI低位时间将拉长。

一般债额度提前下达，加大宏观调节力度

财政部2月11日提前下达2020年新增地方债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。再加上此前提前下达的专项债务1万亿元，2020年共提前下达专项债新增额度1.29万亿元，一般债新增额度5580亿元，合计1.848万亿元，均达到授权上限（19年新增额度的60%）。

2月12日中央政治局常委会会议要求统筹做好疫情防控和经济社会发展，不搞简单化一关了之、一停了之，强调今年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，各地政府要努力实现各项目标任务。要加大宏观政策调节力度，发挥积极的财政政策作用，保持稳健的货币政策灵活适度，优化地方政府专项债券投向，加快推动建设一批重大项目。

受疫情影响，CPI有望高位徘徊，但1季度经济或将显著减速，带动工业品价格再度回落。在此背景下，我们预计短期内货币政策将维持宽松，短端利率有望在低位徘徊。

曲线陡峭化，短期交易机会，信用博弈政策红利

上周资金面宽松带动短端利率下行，但长端利率明显上行，主因疫情拐点显现、一般债限额下达、地产信贷调整担忧，叠加前期长端利率下行幅度较大。在此影响下，利率债收益率曲线呈现陡峭化，截至2月14日，10Y-1Y国债期限利差高达90BP、创18年12月下旬以来新高，10Y-1Y国开债期限利差132BP，同样位于近一年高位。

展望后续债市，从基本面和政策面来看，受疫情影响，1季度经济增速或将显著下行，通胀走势分化，货币与财政政策仍将维持积极，短端利率有望保持稳定。从风险偏好看，到2月14日为止全国非湖北地区新冠肺炎确诊病例数量已经连续11天下降，疫情拐点可能已经出现，风险偏好对债市不利。从供需角度来看，今年赤字率可能上调，专项债发力加大债市供给，但货币宽松、非标萎缩与配置需求有望对冲供给冲击。在期限利差位于高位的情况下，我们认为短期债市交易机会仍存。但展望全年，2季度以后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈，需防范基本面修复后利率上行风险。

信用债方面，根据21世纪经济报道，多地平台获得国开疫情应急贷款。尽管国开应急贷款最终要政府安排预算资金偿还，而且贷款期限并不长、多在3年以内，但是短时间里能够获得较低成本的资金，总体上对地方财政及相关平台是利好，有助于平滑财政支出压力，防范财力薄弱地区的尾部风险。除此以外，建议关注疫情防控债、标准化票据的投资机会。

一、货币利率：纷纷下行

1）资金面宽松。上周央行逆回购投放10000亿，逆回购到期12800亿元，公开市场净回笼2800亿元。R001均值下行58bp至1.58%，R007均值下行14bp至2.32%。DR001下行56bp至1.45%，DR007下行20bp至2.12%。

2）标准化票据意见稿发布。2月14日，央行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》。此前在19年8月票交所就提出创设“标准化票据”，此后试点发行了4期“标准化票据”。征求意见稿对于标准化票据定义、信息披露、托管、交易等均作出了明确规定。标准化票据，是指存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。央行规定标准化票据在银行间债券市场和票据市场交易流通，适用于现券买卖、回购、远期等交易品种。从文件看标准化票据基本满足央行对标债认定中的具体要求。标准化票据有利于盘活票据资产，促进中小微企业融资，另一方面规范性制度的落地有助于推动标准化票据的发展，也为债市投资者提供新的标准化投资品种。

3）短期流动性仍将充裕。2月12日中央政治局常委会会议要求统筹做好疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策调节力度，发挥积极的财政政策作用，保持稳健的货币政策灵活适度，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度。受疫情影响，1季度经济或将显著减速，带动工业品价格再度回落。在此背景下，我们预计短期内货币政策将维持宽松，短端利率有望在低位徘徊。

二、利率债：短期交易机会

1）短端利率下行，长端利率上行。上周，1年期国债收于1.96%，环比下行9BP；10年期国债收于2.86%，环比上行6BP。1年期国开债收于2.01%，环比下行6BP；10年期国开债收于3.28%，环比上行6BP。

2）供给增加，需求尚可。上周，利率债共发行2202亿元，环比增加1097亿元。利率债净供给为1952亿元，环比增加1850亿元。其中记账式国债发行530亿元，政策性金融债发行980亿元，地方政府债发行692亿元。认购倍数较上一周仍有所下降。

3）短期交易机会。从基本面和政策面来看，受疫情影响，1季度经济增速或将显著下行，通胀走势分化，货币与财政政策仍将维持积极，短端利率有望保持稳定。从风险偏好看，到2月14日为止全国非湖北地区新冠肺炎确诊病例数量已经连续11天下降，疫情拐点可能已经出现，风险偏好对债市不利。从供需角度来看，今年赤字率可能上调，专项债发力加大债市供给，但货币宽松、非标萎缩与配置需求有望对冲供给冲击。在期限利差位于高位的情况下，我们认为短期债市交易机会仍存。但展望全年，2季度以后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈，需防范基本面修复后利率上行风险。

三、信用债：博弈政策红利

1）信用债收益率继续下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行11BP，信用利差有所回落。

2）关注疫情防控债投资机会。截至2月14日共发行38只疫情防控债，另外还有7只待发行，共计45只债券，涉及37家发债主体，涉及行业众多，医药、交运债最多，也有农林牧渔、食品饮料、商贸、融资租赁等行业。国有企业债占大多数，45只中有32只是地方国企或央企发行的，民企债占比不到3成。中高评级主体为主，除了2只由地方国企发行的债券外其余43只均为AAA级或AA+级。发行期限较短，45只中有30只期限在1年以内，当然也有期限长的，比如有几只5年期债券，也有企业计划发行10年期的债券。募集资金用途看均涉及但又不仅限于防疫相关，也有部分资金被用来偿还到期债务等。从发行结果看市场认可度较高，一些债券获得超额认购，发行利率整体也偏低。未来预计会有更多的疫情防控债发行出来，此类债券符合政策支持方向，可关注相关债券及其发债主体其他存量券机会。个券挑选上，一个是募集资金用途上防疫比例越高越贴合政策目标，二是期限上不宜过久，最后还是要关注发债主体本身的信用资质。

3）部分城投获得应急贷款，助于防范尾部风险。据新华社报道，截至2月10日国开行累计完成疫情防控应急贷款授信350亿元，实现发放204亿元。投向企业看，报道称重点支持了火神山医院、雷神山医院等集中收治专门医院建设，医疗防护物资生产与采购，疫情期间重要生活物资供应保障，应急设备采购和药品生产等领域的174家企业。根据21世纪经济报道，多地平台获得国开疫情应急贷款。从贷款形式看国开行多采取的是统贷模式；贷款资金需用于购买疫情所需物资、建设与疫情相关的固定资产或生产疫情相关的物资等疫情相关用途；更为重要的一点，贷款项目是政府采购项目，也就意味着还款来源是基于政府与贷款企业在采购合同项下的应收账款，即政府的预算安排资金，因此这类贷款原则上不会增加政府隐性债务。尽管国开应急贷款最终要政府安排预算资金偿还，而且贷款期限并不长、多在3年以内，但是短时间里能够获得较低成本的资金，总体上对地方财政及相关平台是利好，有助于平滑财政支出压力，防范财力薄弱地区的尾部风险。

四、可转债：转债反弹，热点分散

1）转债市场反弹。上周中证转债指数上涨1.55%，日均成交量（包含EB）138亿元，环比前一周基本持平，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了1.35%。同期沪深300指数上涨2.25%、创业板指上涨2.65%、上证50上涨1.52%。个券197涨1平45跌，正股150涨10平83跌，正裕、银河、东财等3只转债上市，水晶、蓝思、中装、和而转债退市。个券涨幅前5位分别是英科转债（21.79%）、长青转2（19.43%）、石英转债（18.16%）、晶瑞转债（16.63%）、凯龙转债（15.18%）。

2）3只转债获批文。上周转债发行暂停，审批方面有所恢复，但节奏依然较慢。共有搜于特（11亿元）、滨化股份（24亿元）、百达精工（2.8亿元）三只转债获证监会批文，景旺电子（17.8亿元）转债预案获受理。此外，上周弘信电子（5.7亿元）公布了转债预案。

3）转债反弹，热点分散。上周转债市场先涨后跌，全周收涨，估值继续微幅回升。板块方面，疫情相关的强势板块如医药、物流等出现回调；新能源汽车则继续保持强势，光伏、农药等板块也接力上涨，热点有所分散。而转债连续两周出现上半周走强，下半周走弱的迹象，高估值还是一定程度上透支了转债的性价比。我们认为，疫情影响目前尚未结束，转债短期仍可能出现大幅波动，疫情相关板块如医药、物流、线上经济等继续关注交易性机会。中期继续布局成长主线，如新能源汽车、光伏、5G等板块，权益和转债市场如出现回调则可关注布局机会。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。