热点与分析社会热点事件分析

Hoisington投资管理公司驻奥斯汀首席经济学家拉齐·亨特认为，不断攀升的和企务正将美国拖向深渊。传统商业循环模式认为衰退引发利率上升以及通胀上升，然而当经济开始负债累累时，却可能会不堪债务重负而下滑。亨特以日本举例称，过去7年里日本把利率维持在零附近，且通胀处在负值，但是该国依旧经历了四次衰退。他还表示，如果债务不能产生源源不断的收入来代替未来的利息，那么债务将成为一个相当大的问题，更麻烦的是当债务引发资产价格上涨，而与此同时企业利润下降，或者像房地产这样的资产实际内在价值却在下降，这时债务将为经济带来下行风险，而不是通胀上涨和利率提高。他认为，债务已经了经济活动增长，会令所有美国家庭受到实际影响。

对于许多美国人来说，退休遥遥无期。美国统计局的最新数据显示，美国人65岁以上有近20%的人仍在工作。这是自20世纪60年代初以来仍在工作的美国老年人的最大比例。据彭博社报道，导致到了退休年龄的美国人仍在工作的最大因素是他们需要钱。目前，有60%美国家庭的退休账户里没有钱。

这是一个动态发展的社会，货币政策的运作也许只能在动态之中求平衡。

创造货币的不只是商业银行和非银行金融机构。随着信息技术的发展和互联网的兴起，货币创造更加便利。事实上，创造货币的情形随处可见。信息技术的发展只是让这种货币创造更加便利影响力更大而已。货币政策的运作再也不能忽视数字货币。现代货币更多体现的是一种信用，当市场能够提供这种信用之时，中央银行的作用势必被部分替代。面对这种形势，未来货币政策又该如何作为呢？

通常认为，货币供应量大，货币购买力就会下降。可是，当其他因素也在商品价格形成中发挥作用的时候，对货币供应量合的判断就成了一个题。

其次，债券发行人还面临来自监管部门和投资者的压力，从而会尽量要求提高债券的评级。尽管在名义上监管部门对债券评级高低与债券能否成功发行之间的关系没有明确意见，但从已经发行成功的债券来看，信用评级的高低的确是监管部门审核能否通过的重要条件，这就造成了债券评级的虚高。同时，比如保险机构等投资者受监管部门要求，只能购买评级为AA及以上的企券，这在客观上也对发行人形成了尽可能提高债券评级的压力。

面对现实，货币政策的运作既要针对不易操控的货币供应量，还要提防货币存量所可能带来的影响，挑战多多。利率市场化同样会影响货币政策的运作。中央银行怎么决定利率，需要考虑哪些因素，同样面临很多困难。“社会融资规模”这一富有争议指标的提出，拓宽了货币政策运作的视野，但是央行对于社会融资的作用应该处于什么样的地位还需要说清说透。

勇

美国的退休危机

难题远不止此。货币购买力是一个不易操作的概念。说房价十年来暴涨的时候，我们所要表达的一层意思是货币购买力快速下降。但是，与此同时，电子产品的价格在快速下降或价格保持在一定水平上,但功能更加丰富、性能越来越好。商品价格因为技术进步而降价的例子不胜枚举。每个人的消费结构不一样，不同商品的价格变化对每个人的影响是不一样的。试想，如果有人持有同样数量的货币，从现在穿越到过去，那么不知道他或她又会有什么样的消费体验？也许在慨叹住房价格低的同时，他或她可能会抱怨电脑又大又笨，抱怨没有什么电子产品可以消费，还会抱怨商品不够丰富。

从国际债券评级市场来看，目前全球最大的三家评级机构分别是穆迪、标准普尔和惠誉三家。这三家评级机构拥有较为成熟的评级技术，在全球大部分国家都拥有评级业务，其评级业务的收费都是面向债券的发行人，即采用“发行人付费”的商业模式。在2008年全球金融危机之后，国际资本市场对三大评级机构债券评级的调整速度过慢，不能及时反映债券发行人的违约风险提出了。而这种现象产生的主要原因就是在“发行人付费”模式下，债券评级机构的评级不可避免地会倾向于债券发行人。甚至也有研究认为这些评级机构在“发行人付费”的模式下，为了获得更多的评级业务去讨好发行人，对结构化金融产品的评级给的太松，让投资者忽略了这些产品的违约风险，因而这些评级机构对全球金融危机的产生也负有部分责任。

金蓓蕾

货币购买力与技术进步有关，技术进步通常会导致商品价格下降。货币购买力与商品市场结构有关，垄断的市场可能导致本来应该下降的商品价格不能下降。商品价格写进了商品需求和供给的各种信息，现实中，我们又很难区分商品价格在多大程度是货币供应因素引起的，还是其他因素所致的。可是，货币政策的运作又不能不解决这个问题。

最后，在监管层的严格要求下，尽管最近一段时间债券违约事件增多，但国内债券市场系统性的“刚性兑付”仍未打破。在没有大规模债券违约发生的状况下，债券评级结果也就不能通过债券违约率来得到检验，因此评级的重要性也就未能得到凸显。评级机构也很少担心由于违约事件的发生影响自己在评级市场上的声誉，从而过于重视短期收入，缺乏对长期声誉的重视，在评级市场上也就存在了“以价定级”或“以级定价”的现象。

（作者系上海对外经贸大学金融管理学院）

货币政策运作之难

为什么中国的债券评级会失真

通货膨胀永远是一种货币现象。货币多了，物价肯定会上涨。不是不涨，是时候未到。为什么不同经济体不一样的货币供应量增速会导致不同的结果呢？中国是一个发展中国家，正处于金融深化过程中，这个过程需要消耗掉大量货币。金融深化过程意味着一些本来不在商品交换领域的物品变成了可交易的商品，货币的交易需求大幅度增加，货币因此可以被大量消化。商品货币化可以吸纳大量货币。土地使用权成为可交易的商品，就是一例。相应地，房地产行业就成为吸纳货币的大户。只要商品价格稳定，这些吸纳进去的货币就不会出去，不会对其他商品的价格造成冲击。按此，房地产价格稳定对经济金融态势的影响就不可小觑。如果房价雪崩，那么这不知道要出多少货币，从而对价格形势带来极其不利的影响。

要保持货币购买力不变，货币政策的目标只能是币值稳定。如果连币值稳定目标都不能实现，那么货币政策又能达到什么样的目标呢？困难还在于币值稳定的判断。

CPI如何设定才能够真正反映货币购买力？哪些商品的价格应该计入是一个问题。这些商品又应该以什么样的权重计入又是一个难题。即使所选定的指标合理，还有一个设定什么样的价格水平合理的问题。

货币政策的目标选择一直存在争议。货币政策目标的设定不能让货币的基本功能。货币的购买力应该得到。但是，似乎找不到一个国家或地区，货币的购买力能够保持不变。现代社会，货币购买力从总体上看是下降的。

经济合作暨发展组织(OECD)近日预计，全球经济陷入了“低增长陷阱”，2016年将连续第二年维持金融危机以来的最慢增速。 OECD首席经济学家凯瑟琳·曼恩认为，这样的增长水平将年轻人的工作机会，并意味着老年人得不到他们所期望的医疗和养老金福利。她称，不要只依靠央行来提高经济增长，因为宽松货币政策的效益-风险天平已偏向后者。长久低利率和潜在负利率政策，已使得养老基金和保险公司难以承诺养老金支出。国际经合组织说，全球央行量化宽松政策所推动的长期低利率，将对养老基金和人寿保险公司的偿付能力构成严重，造成入不敷出的局面。

不仅是美国，全球主要国家都面临退休金账户入不敷出的困境。花旗集团指出，世界上最大20个国家面临的养老金缺口高达78万亿美元。这几乎相当于2015年全年全球P的总和。花旗银行养老金和保险分析师在报告中称，全球范围内都存在着社会安全系统、国家养老金计划、私营部门养老金和个人退休账户没有资金填补，或者没有完全得到填补的窘境。受此影响，原本用于运作或者企业利润的资金用来填补养老金的窟窿，以使养老系统可以暂时维持下去，尽管如此，养老金账户却依旧是寅吃卯粮。这给全世界的雇主、雇员和提出了一个巨大的挑战。世行补充称，公司也未能持续尽到其养老金义务，大多数美国和英国企业存在养老金计划资金不足。

然而，目前国内债券市场存在的一系列制度性特征使得评级机构有激励和发行人合谋来做高评级：首先，与国际债券评级市场一样，国内债券评级市场主要采取“发行人付费”的模式。在这个模式下，债券发行人也会尽可能选择对自己有利的评级机构进行评级，评级机构为了获得更多的评级业务也会给出倾向于发行人的评级结果，进而造成评级结果的失真。央行意识到“发行人付费”模式存在的问题，在2010年由交易商协会组织成立了采取“投资者付费”模式的评级机构，但目前该模式的评级机构只对少数品种的债券进行评级，并未拓展到大部分债券品种。

（作者系《东方早报(博客,微博)·上海经济评论》驻纽约记者）

货币政策运作的困难还在于货币政策目标的选择受到了更多公共政策目标的影响。经济增长和就业就是多数国家货币政策选择中必须面对的。央行不仅要反通货膨胀，还要通货紧缩。对通货紧缩的恐惧，决定了央行必须对此有所作为。金本位制等旨在让货币成为硬货币的做法之所以不合理，在很大程度上就是因为这可能带来通货紧缩。通货紧缩往往意味着经济萧条，在这种情况下货币供应量扩大，给经济“放水”短期内肯定有必要，但是，水多就要防涝。采取什么样的政策措施，让货币供应量不至于过高，不至于透支未来，就不能不加以考虑。

·金融·

为什么通货膨胀率要设定为2%或3%，而不是其他？即使选择2%或3%，币值也不见得是稳定的。事实上，币值是持续下降的。2%或3%的目标选择，更多反映的是社会可接受的通货膨胀水平。在全球化的世界之中，一国或一地的通货膨胀目标水平的设定不可避免地受到其他国家或地区的影响，特别是货币强势国家的通货膨胀目标的影响。

最近国内债券市场违约事件的频发，不仅引发了市场投资者对债券发行问题的担心，同时也让债券评级机构评级的性、性和准确性遭受质疑。对市场投资者而言，在决定是否购买债券以及确定债券价格时，该债券违约风险的高低是最为重要的影响因素。但由于市场投资者和发行人之间存在信息不对称，因此需要通过外部信用评级机构对债券发行人的偿付能力和意愿进行客观的外部信用评级，以此来发行人的信用风险，并通过债券评级及其动态调整对发行人形成外部约束。

·纽约笔记·

由于上述原因的存在，国内债券评级市场上还没有出现有权威和公信力的评级机构，市场投资者对债券评级机构所做外部评级的信任程度较低，只是将评级机构的债券评级作为投资门槛条件。而在做具体决策时，机构投资者主要通过自己的内部评级和定价分析体系来解决评级机构评级失真的问题。这种状况的普遍存在，对国内债券市场的资源配置效率造成了严重损失，也是未来债券市场亟须的部分。

前美联储格林斯潘近日在福克斯新闻电视节目上表示，由于生产率增长止步不前，全球经济无法高效地生产商品和服务，直接损害了经济体承担退休金和医疗责任的能力。“我们有一个全球性问题，那就是生产率增长不足。不仅是美国，几乎全世界都是如此。它由社会正普遍步入人口老龄化这一事实而引发，而我们却没有足够的资源来解决这个问题。我们现在应当转为财政盈余，而不是财政赤字。这应该是25年之前就预料到的，事实上我们也的确想到了，但没人为此做些什么。如果按照当前美国和其他国家2%左右的经济增速，将无法承担庞大的社会福利开支。”他预言，这种恶性发展的结果就是，由于经济难以履行福利义务，将面临新一场大型金融危机的挑战。

纽约联储银行发表季度调查报告显示，美国家庭债务在2016年第一季升至12.25万亿美元，按季增加1360亿美元，同比则增加4010亿美元。截至3月底，美国家庭按揭余额为8.37万亿美元，同比增加1980亿美元；学生贷款1.26万亿美元，同比增加720亿美元；汽车贷款1.07万亿美元，同比增加1030亿美元。另据美联储对大约5700人进行的调查报告显示，美国人过得并不如他们想象中那么好，诸多数据显示美国已再度处于债务危机的边缘。调查显示，大约有46%的受调者声称，在不卖东西或借钱的情况下，他们甚至连400美元的紧急费用都拿不出来。18%的受调者表示，他们或和他们住在一起的家庭，在过去的一年里曾陷入某种类型的经济困境，比如说健康的突发事件、失业、工作时长缩短、降薪或离婚等。约有31%的未退休成年人根本没有退休储蓄或养老金。大约50%年龄介于18岁至29岁之间的受调者没有退休储蓄或养老金；75%的年龄为45岁或超过45岁的非退休受调者没有太多存款。根据美联储的报告，目前并未退休却无退休储蓄的人数量之多，令人担忧。

钟辉勇

·宏观·

以CPI稳定回应货币没有超发也不见得就能站得住脚。货币供应多了，对物价水平的影响可能要滞后一段时间。有的发达国家滞后期可达18个月，但是不同国家的滞后效应不一样。这就有一个货币政策的短期和中长期效应判断问题。

（作者系中国社会科学院《财经智库》副主编兼编辑部主任、研究员）

相对于国际债券评级市场，国内债券评级市场的起步较晚，不够健全的地方也就更多。在1981年恢复债券发行之后，国内早期债券市场发行的债券主要是或准债券，因此并不重视对债券的信用评级。直到1997年，央行认可了9家在全国范围从事企券评级的公司。在2003年，国家发改委开始要求对企发行进行强制评级，并要求发债企业由具有评级资格的评级机构出具的债券评级报告。在2005年之后，中国债券市场迎来了快速发展时期，市场规模急剧扩大，债券评级市场也因此开始迎来高速增长期。

近几年，社会上总是存在“货币超发”的议论。依据不外乎是M2占P之比与国际横向比较高出太多。对于此，反对者皆以物价水平稳定作为回应。双方说的都是事实，但结论不一样，意味着货币政策取向也会有天壤之别。处于不同经济发展阶段和不同制度背景的经济体之间的比较不能不慎重。横向比较提供了什么样的信息量？它足以成为货币供应量高低的依据吗？无论如何，国际横向比较的确提供了衡量货币供应量是否合理的重要参考依据。问题在于货币供应量充其量只是货币政策可能选择的一种中间目标。是货币发多了，还是货币超发？货币供应量多与少是数量指标，易于判断。货币超发就不太好衡量，因为必须给出合理的数量界限，超过这一界限才是所谓的“超发”。这样下去，“货币超发”问题注定不会有共识。

通常情况下，一个国家或地区会有通货膨胀目标的设定，例如不超过2%或3%的通货膨胀率。通货膨胀水平也只能借助特定指标如价格指数来表示。当选择消费者价格指数（CPI）作为衡量标准时，我们就遇到了CPI设定是否合理的问题。当前中国的CPI过多地考虑了食品因素，食品价格的波动对CPI的影响不能反映真正的零售价格整体变动情况。甚至于，“小小”的猪肉价格的波动就可能影响CPI“大局”。这就直接导致CPI的“脆弱性”。能源价格大起大落也对CPI有直接的影响。将能源和食品等价格起伏较大的商品排除在外，构建所谓核心CPI是一种选择。但是，这种选择也不见得恰当，隔离不能真正解决问题，这些价格波动大的商品仍然在那里，对价格指数的影响也无法忽略不计。