太阳能：迎来长周期大拐点

　　8月28日晚间,太阳能(000591.SZ)发布2019年中报,收入和净利润分别为20.43亿元、3.78亿元。

　　这是一家光伏电站运营商,公司目前几乎所有的收入和利润均来自光伏发电。从当前时点来看,太阳能有望迎来长周期大拐点。

　　光伏电站净利润取决于发电量和度电利润两部分。

　　从发电量来看,随着光伏全面平价的加速到来,光伏全产业链有望进入长周期黄金年代,光伏发电量未来至少有20倍以上的增长空间,届时市场将达到万亿级别。太阳能作为光伏电站龙头上市公司,核心竞争优势显著,有望最大程度分享这轮超长周期的行业盛宴。

　　从度电利润来看,太阳能未来将长期持续受益于弃光改善、制造端成本下降、财务支出减少,光伏度电利润存在大幅提升空间。

　　因此,长周期来看,太阳能不仅业绩和股息会有巨大增长空间,而且ROE也将会实现永久性大幅改善。目前太阳能市净率只有0.75倍,真正长周期的戴维斯双击已经不远。

　　光伏平价加速到来

　　光伏全面平价上网的时间点越来越近。今年6月26日,水电水利规划设计总院在北京组织召开《中国可再生能源发展报告2018》发布会,报告明确指出,2020年将是中国光伏发电全面平价上网的开元之年。

　　今年以来,支持光伏平价上网的政策频出。

　　1月7日,国家发改委、国家能源局联合印发《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》指出,为促进可再生能源高质量发展,正式开展风电、光伏发电平价上网项目和低价上网试点项目建设,省级电网企业通过签订长期固定电价购售电合同承担这两类项目的电量收购责任,期限不少于20年。

　　5月28日,国家能源局发布《关于2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》指出,在光伏全面实现平价上网前,对于不需要国家补贴的项目,由地方按规定自行组织建设;对于需要国家补贴的新建项目,原则上均应由市场机制确定项目和实行补贴竞价。该政策将标杆电价改为指导价,有助于在固定补贴和平价上网之间形成良好过渡,平滑行业去补贴带来的影响。

　　从这些政策可以看出,国家支持光伏全面平价上网的意志不可逆转。随着补贴政策的加速退出,会进一步倒逼行业降本增效,平价上网具有明确的技术实现路径。

　　从全国范围来看,光伏平价上网项目的门槛为3.25 元/W。目前全国光伏电站的系统成本为4.5 元/W 的水平,距离平价上网成本仍需下降28%。从具体的路径来看,实现光伏平价上网有两种方式:降本、增效。

　　按照国海证券推演,光伏平价实现路径如下:硅料价格下降20%、电池片转换效率通过TOPCon 或HIT 工艺提升至23.5%、组件通过叠瓦工艺增加7%的输出功率、其他非硅成本下降带来电站系统成本降低4%,则光伏电系统成本将降低28%,从而实现全国大规模的光伏平价。

　　国海证券认为,光伏全面平价上网有望在2020年底实现。

　　平价上网是光伏产业的里程碑。光伏平价后经济性及投资价值显著,行业将迎来新的拐点爆发。

　　从供给层面来看,光伏项目的投资核心驱动力是 IRR,目前由于没有完全实现平价,光伏项目的补贴拖欠问题导致实际 IRR 较低,同时造成项目的现金流紧张,一旦平价到来,IRR 将恢复到理论值,投资热情将再次点燃,市场将迎来爆发。

　　从需求层面来看,全社会用电增速维持在6-8%左右,同时国家加强煤电产能退出,国家层面希望电力需求的缺口由不需要补贴的光伏等新能源来弥补。另一方面,主管部门在制定光伏装机规划时将不再考虑可再生能源补贴基金的规模限制。

　　2018年光伏新增装机规模44.26GW。可以预期的是,光伏平价之后,新增装机需求将会快速上升。据国金证券测算,光伏装机将在2024 年、2028 年迎来两次高峰,当年新增光伏装机将分别达到288GW、339GW。

　　毫无疑问,光伏全产业链的黄金时代已经来临, 2020年将进入高增长快车道。

　　发电量增长空间巨大

　　光伏产业链包括上游的硅料、硅片生产,中游的电池片、组件制造,到下游光伏电场的建设安装、发电运营。太阳能所从事的是产业链终端环节,是以光伏发电为主的投资运营商。

　　8月28日晚间,太阳能(000591.SZ)发布2019年中报披露,公司业务由两块构成:太阳能发电、太阳能产品制造,这两块业务贡献的收入分别为17.46亿元、2.9亿元,占总收入的比例分别为85.48%、14.17%,对应的毛利率分别为63.67%、-7.31%。太阳能发电构成上市公司最主要的收入和利润来源,这也是上市公司未来的发展重点。

　　那么,作为产业链终端的光伏发电环节未来又会有多大的市场空间呢?

　　光伏发电收入端取决于发电量和电价两个因素。光伏发电量未来的增长空间来自于两个方面:全国总用电需求的增长和光伏发电占比的提升。

　　从未来十年来看,国金证券预计全国用电总需求复合增速在5.8%左右,2030年全国总用电需求将达到13.2 万亿千瓦时,相比2018年增加92.98%;2030年光伏发电量占比将超过30%,相比2018年增加接近21个百分点。照此计算,2030年时光伏行业发电量将达到3.96万亿千万时,而 2018光伏行业发电量只有1775亿千瓦时,前者是后者的22倍。

　　因此,国内光伏发电量未来10年将有21倍的增长空间,届时光伏发电市场的空间有望达到万亿市场级别。太阳能作为光伏发电龙头,有望最大程度分享这轮超长周期的行业盛宴。

　　资料显示,太阳能第一大股东为中国节能环保集团有限公司(以下简称中国节能),合计持有上市公司34.7%股份。中国节能是国资委监管的唯一一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业,目前集团拥有500余家子公司,其中二级子公司28家,上市公司5家。

　　太阳能作为央企旗下上市公司,直接享受央企品牌优势和融资优势。据国金证券统计,太阳能融资成本只有4.47%,而民营企业爱康科技(002610.SZ)、协鑫新能源(0451.HK)的融资成本分别为5.54%、6.3%。太阳能融资成本明显优于民营光伏运营商,国金证券表示,如果仅看光伏运营板块,太阳能或为全国融资成本最低标的。

　　凭借着竞争者不可比拟的巨大优势,太阳能已经储备了大量的的优质光伏电站项目。

　　截至 2019 年 6 月底,公司运营电站约 3.53 吉瓦、在建电站约 0.04 吉瓦、拟建设电站(含进入竞价补贴范围名单的项目、已取得备案的平价项目)及已经签署预收购协议并正在进行收购工作的电站约 1.13 吉瓦,合计 4.69 吉瓦。

　　此外,利用与地方政府建立的良好合作关系,公司在光资源较好、上网条件好、政策条件好的地区已累计锁定了约15吉瓦的优质自建太阳能光伏发电的项目规模,储备了约1.6吉瓦的优质光伏发电收购项目,为可持续发展提供了有力的保证。

　　简单统计一下,目前太阳能所有尚未运营的储备电站规模为17.77吉瓦,是当前运营电站规模的5倍。因此,随着光伏全面平价黄金时代的到来,这些储备项目有望加速开工落地,有望推动公司发电量和业绩双双高增长。

　　而且,太阳能未来每年还会继续储备大量的新项目。前面已经测算过,未来十年国内光伏行业发电量将有20倍以上的增长空间,太阳能作为龙头企业有望实现超过行业水平的更高增长,长期增长空间巨大。

　　“弃光和降本”双发力

　　弃光率和制造端成本,是影响光伏度电利润的两个关键因素。

　　去年以来,我国弃光状况明显缓解。国家能源局官网发布《2019年上半年光伏发电建设运行情况》指出,2018年,全国光伏发电弃光电量54.9亿千瓦时,同比减少18亿千瓦时;全国平均弃光率3%,同比下降2.8个百分点,实现弃光电量和弃光率“双降”。

　　今年以来,我国弃光状况继续改善。2019年上半年,全国光伏发电量1067.3亿千瓦时,同比增长30%;弃光电量26.1亿千瓦时,同比减少5.7亿千瓦时;弃光率2.4%,同比下降1.2个百分点,再度实现弃光电量和弃光率“双降”。

　　弃光率下降可以直接提升度电利润,同时可以改善收益率,光伏电站运营商存量和新增均受益。根据国信证券测算,发电小时数每提升100小时,普通光伏电站 IRR 就能上升3.2%-3.5%,收益率改善效果明显。

　　随着政策对消纳的重视,弃光率未来将长期维持稳步下降的趋势。

　　制造端成本是另外一个关键因素。

　　光伏531 政策后,硅片、电池片、组件环节均出现明显降价。随着补贴的加速退出,降价压力将进一步加大,国信证券预计2020年组件平均价格将降到0.99 元/W,相比2018年降幅50%。

　　在光伏平价之前,光伏电价会随着组件成本的下降而不断下调,即使制造端成本下降再多,光伏度电利润也基本不会有所增加。但是,一旦光伏实现全面平价上网之后,光伏的价格下降终于有了一个尽头,因为煤电价格的刚性不变会封杀下跌空间,从此后整个光伏行业的终端产品“电力价格”被历史性的企稳了。

　　而另一方面,整个光伏产业链的“摩尔定律效应”仍在继续,它的制造端成本仍然会随着技术进步与规模扩大呈持续的长期的无尽头的下降,从而直接形成整个光伏产业链的毛利率持续的上升再上升。

　　有资深投资人士表示,平价后,制造端每一次的价格下降都是行业利润的提升与增厚。太阳能作为光伏电站运营商,无疑会成为最大受益者,度电利润会随着制造端价格的下降而逐渐提升,同时会显著改善收益率。

　　财务费用改善空间大

　　财务费用偏高是光伏电站运营商的共性。2018年全年,太阳能财务费用高达7.53亿元,占收入和净利润的比例分别为14.95%、87.36%,成为吞噬净利润的黑洞。

　　光伏电站财务费用高,主要是由两个因素造成的。第一,光伏电站运营商属于高杠杆行业,按照行业惯例,运营商在项目端一般会采用3:7或2:8的杠杆。第二,由于光伏补贴拖欠,电站运营商往往需要用借款维系现金流。

　　从短期来看,国家第七批可再生能源补贴已在去年10月份开始逐步下发,随着第七批补贴悉数到位,公司应收账款将得以大幅缓解。

　　从中长期来看,随着光伏平价黄金时代的加速来临,光伏电站运营商未来将不再需要财政补贴。届时,光伏电站应收账款长期偏高的问题会彻底得到解决,现金流会大幅优化。

　　据国信证券测算,补贴拖欠问题解决之后,太阳能作为光伏运营商可以达到8.4%的利息弹性。

　　另外,太阳能作为高杠杆上市公司,也将持续受益于低利率时代。

　　海通证券姜超认为,如果不走刺激地产和基建老路,意味着对资金渴求将降低,融资余额增速均值有望维持低位,那么对应的贷款利率和国债利率均值还将继续下降,未来的10年期国债利率中枢很有可能降至3%以下,有望步入低利率时代。

　　很显然,财务费用的改善,也将显著提升光伏度电利润。

　　分红稳定增长

　　太阳能作为央企旗下上市公司,始终践行回报股东的理念,坚持高分红派息政策。公司章程明确承诺,最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%,其中,每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的10%。

　　年报显示,2016-2018年,太阳阳每年的分红金额分别为7108万元、2.2亿元、3.13亿元,2018年股利支付率达到36.28%,已经明显高于大部分上市公司。

　　以8月23日收盘价计算,太阳能总市值为95.93亿元。按照2018年分红额计算,太阳能目前的股息率为3.26%。

　　更为值得关注的是,太阳能作为光伏电站运营商,有别于制造商,其业绩主要受存量项目收益影响,在装机容量增长和限电改善的大背景下,不会存在技术路径博弈或产业链波动影响,业绩和股息增长可靠性极高。

　　随着光伏平价黄金时代的开启,太阳能分红会随着业绩逐渐稳定走高,并且拥有巨大增长空间,这对于长期资金会非常有吸引力。 （作者：王新文）